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Aug 19, 2023

プライベート・エクイティは商業用不動産の苦境をどのように活用する計画か

Durante un'apparizione su Bloomberg TV il 3 maggio, il presidente e direttore operativo (COO) di Blackstone (BX) ha dichiarato:

5月3日のブルームバーグTV出演中、ブラックストーン（BX）の社長兼最高執行責任者（COO）のジョナサン・グレイ氏は、名字にもかかわらず晴れやかな様子で、自身のプライベート・エクイティ会社が最近設立した世界的な不動産投資ファンドであるBREP Xが304億ドルの資金調達ラウンドを完了したことを宣伝した。 4月中旬。

「私たちは、より多くの資本を投入する本当の機会があると考えています」とグレイ氏は語った。 「民間信用分野はまさに黄金期にあると思います。なぜなら、引き締めが確実に見られるからです。」

商業用不動産プロジェクトに債務を提供するプライベートクレジットとプライベートエクイティの非流動的な世界では、米国の地方銀行セクターにおける最近の混乱とダウンタウンのオフィススペースを悩ませている問題により、CREが生み出す収益の種類をめぐる疑問が生じている。投資家向け。

主な疑問は、最も暗い時代に黄金の瞬間はあり得るのかということだ。

モルガン・スタンレー・リアル・エステート・インベストメンツの共同最高経営責任者でMSREIアメリカズ責任者のローレン・ホッホフェルダー氏は、4月下旬のコマーシャル・オブザーバーのフォーラムで、「われわれは有意義な混乱の時期にある」と語った。 「私たちは目の前でリスクと資産の価値が価格変更されているのを目の当たりにしています。それは投資可能な世界全体、そして間違いなくすべての民間不動産、あらゆるセクター、事実上すべての世界市場にわたって当てはまると思います。」

市場や資産クラス全体の混乱は、新型コロナウイルス感染症以降のオフィス利用の長期的な変化など、数多くの外的要因によって引き起こされているが、苦境の最大の理由は連邦準備理事会による歴史的に急速な利上げだ。 これらは借入コストの高騰に伴い資産価値の下落を引き起こした。 既存ローンのレバレッジ比率の上昇は借り手に圧力をかけており、状況によっては自己資本の注入なしにローンを現行のまま維持したり、満期を迎えたローンの借り換えを不可能にしたりしている。 さらに、買収や新規開発の資金調達コストも高騰しており、分断された状況を評価する株式市場に一時停止が生じている。

潮流の変化とその後の苦境は明らかだ。ブルックフィールド（BN）は2月、ロサンゼルスの超高層ビル2棟に関連するローン7億8,400万ドルを債務不履行に陥った。 ブラックストーンは2月にマンハッタンの集合住宅ポートフォリオに対する2億7000万ドルのCMBSローンを特別サービスに送った。 GFPリアルエステートは12月、マディソン街515番地の住宅ローン担保証券ローン1億3,000万ドルの債務不履行に陥った。 そしてつい先月、RXRは61ブロードウェイで2億6000万ドルのローンを滞納した。

アコアの創設者兼マネージングパートナーのウォーレン・デ・ハーン氏は、「背景は、大不況以来かつてないほどの苦境が見られ、おそらく2008年、2009年、2010年よりもさらに多くの苦境が訪れる可能性の高いシナリオを準備しつつある」と述べた。 Capital は、商業用不動産の最大手貸し手の 1 つです。 「商業用不動産債務の需要とCRE債務の供給の間には需要と供給の不均衡がある。」

モルガン・スタンレーの報告書によると、CRE債務は推定1兆5000億ドルが2025年末までに返済期限を迎える。 この成熟化の波は、ちょうど米国の銀行システムの縮小によって資本市場が流動性の大幅な減少を目の当たりにしたときに到来する。銀行システムは3月以降、米国史上2位、3位、4位の規模の商業銀行の破綻を経験しており、その準備を進めている。今後数か月以内にさらに増える可能性があります。

地方銀行（資産100億ドルから1,600億ドルの銀行）が商業用不動産融資のほぼ14％を占めていることを考えると、数十億ドルの満期返済に資金が必要なときにシステムから負債資本が引き戻されるのは、正確にはそうではない。投資家にも不動産所有者にも食欲をそそる組み合わせです。

「これらすべてが重なった場合、債券市場の流動性は大幅に低下し、満期が迫っているという巨大な壁があり、金利環境が高くなり、価値が下落し、同時に銀行危機が発生することになります。この星系で見られると予想される遭難の量は、過去10年間に見られたものよりも指数関数的に増加するだろう」とデ・ハーン氏はCOに語った。

「これは傍観されている4000億ドルのプライベートエクイティにとって大きなチャンスだ」と同氏は付け加えた。

ああ、そう、プライベート・エクイティ資本の4,000億ドルです。 それは商業用不動産のマントを着た十字軍だ。 水中スポンサーの諺にある、輝く鎧を着た騎士。 空の資本スタックの10億ドルのサンドイッチに欠けている層。

数字は情報源によってかなり大きく異なります。アーンスト・アンド・ヤングでは乾燥粉末が 1 兆 2,000 億ドルと計算されています。 プライベート・エクイティ・インターナショナルによると、2022年には1,520のファンドが7,273億ドルを調達した。 ピッチブックによると、2022年の最初の9か月でプライベート・エクイティの資金調達は2,590億ドルを超えましたが、少なくとも数千億ドルが未公開企業のあらゆる部門から全国の資本スタックとディストレスト・ポートフォリオに投入される準備ができており、待っていることは否定できません。株式の世界。

ロイター通信によると、全体として、民間信用投資家は6兆3000億ドルの米国商業信用市場の12％を占め、地方銀行は全体の40％を占めている。

4月のブラックストーンの304億ドルの資金調達とは別に、他の有力者がここ数カ月で見出しを飾った。ブルックフィールド・アセット・マネジメントの主力不動産ファンドであるブルックフィールド・ストラテジック・リアル・エステート・パートナーズIVは、2022年後半に170億ドルを調達した。 インベスコ・リアル・エステートのUSファンドVIは5月にハードキャップの17億5000万ドルを上回って終了した。 Nuveen Real Estate の CASA Partners IV ファンドは、集合住宅の改修と再配置のために 10 月に 4 億 1,000 万ドルを調達しました。

資本市場は自然と同じように真空を嫌うため、お金が現れました。

運用資産総額100億ドルを超える民間不動産投資会社マディソン・リアルティ・キャピタルの創設者兼マネージング・ディレクターのジョシュ・ゼゲン氏は、「レバレッジ解除が機会を生み出し、資本不足が機会を生み出した」と述べた。 ゼゲン氏は、銀行セクターの転換について「人々は終わりだと言うが、決して終わっていない。銀行の撤退により取引が破綻するのを一日おきに見ている」と述べた。

銀行が撤退する中、市場の圧力でかつては資本が充実していたスポンサーが疲弊し、最終的には服従に追い込まれる中、プライベート・エクイティ企業はタイミングよく襲いかかる準備をしており、負債と株式の環境を均等に拡大している。

ゼゲン氏は、信用面では、Aノート、ローン・オン・ローンによる資金調達、クレジットラインを通じてポジションを再利用する意欲が低下している一方、債務面では資本コストの上昇と空売り価格の高騰に伴う問題に悩まされていると指摘した。 -単一資産単一借り手ローンおよび担保付きローン債務からの期間債務、変動金利債務、および固定金利債務。

「流動性が非常に高いという認識があるが、私はその意見には同意しない」とゼゲン氏は語った。 「これは現在、特に民間信用分野において、私たちのような者にとって大きなチャンスです。しかし実際のところ、結局のところ、需要に比べて資本の供給が不足しているのです。」

同氏はさらに、現在と2008年の世界金融危機の根本的な違いの1つは、過去の景気低迷では、投資家やスポンサーがあまりにも悪用しない限り、持ちこたえ、景気サイクルが必ず好転するのを待つことができるという認識があったことだ、と付け加えた。 — しかし、オフィスが人々の働き方や企業のスペース利用方法に構造的な変化を迎えている今、すべての賭けは外れています。

ゼゲン氏はオフィスについて「問題は商業用不動産の５大食品グループのうちの１つの非常に重要な部門にある」と述べた。 「そして、オポチュニティーファンド、デットファンド、住宅ローンREIT、ローン担保証券、これらの人々のほんの一部が、10％から40％のエクスポージャーを持っていたものです。」

一部のスポンサーは、メザニンファイナンスや脆弱な資本スタックへの優先株式のいずれかを提供してくれる新しい投資パートナーをオンボーディングすることを考えると尻込みするかもしれないが、より多くのローンが満期になり、金利が高止まりするため、今後6～12カ月間はこのような慣行は避けられないだろう。 ：住宅ローン銀行協会によると、今年だけで5,000億ドルを超えるCRE債務が期限を迎えます。

「構造的な理由と、率直に言って環境への懸念の両方により、このレベルの資産価値の再評価とこのレベルの資本の後退が見られるたびに、それは資本を持ち、それをどこに投資したいかについて確信を持っている私たちにとって機会を生み出すことになります」 」とホッホフェルダー氏は語った。

したがって、金利が 5% 低下すると、5,000 億ドルの雪崩のような債務の大部分が、債務返済カバー率やローン対価値比率など、コベナンツを維持するのに苦労することになる。ニューマーク（NMRK）のグローバル・リサーチ担当エグゼクティブ・マネージング・ディレクターのデービッド・ビトナー氏によると、今年満期を迎える金利上限は満了時に2倍になる予定で、支出が膨らむ可能性があるという。 これらすべてが、資産の所有権を維持するために満期ローンの少なくとも一部を返済する必要があるスポンサー、あるいは水中に沈んだ資産のために新たな資金を全額生み出す必要があるスポンサーにとって、「困窮と困窮の隣接関係」を生み出すことになる、と同氏は述べた。

「たとえAB構造に分割するとしても、ローンの修正を行う必要がある。そこでは資本の増分にはまだ上向き余地がある」とビトナー氏は説明した。 「これらはすべて非常にデリケートな交渉であり、一つ一つの交渉となり、日和見的な資金が資産に流入する機会を生み出すことになるが、最初に計算をしなければならない。」

CEOやアナリストらによると、この苦境の世界への民間資本の参入は、今後数カ月間で2つの異なる様相を呈すると予想される。

プライベート・エクイティが取り得る手段の一つは、ディストレスト・ローン（債務不履行または差し押さえに陥っているローン）を大幅な割引価格で購入し、不動産を管理して高い収益率を実現することだ。 もう一つのルートは、経営不振の売り手から業績の良いローンを購入することである。売り手は、パフォーマンスの高い商業用不動産を裏付けとしたローンを大幅な割引価格で販売するため、プライベート・エクイティ会社が通常15～20パーセントの範囲の高い収益率を生み出す能力を備えてそのポジションに参入する。 最初の道は、債券を安く購入し、支払いが滞った場合に資本構成全体を差し押さえる機会を提供します。 もう 1 つは、投資家が 1 ドルあたり 80 セントで売りたい必死の売り手から良い不動産を購入できるようにするものです。

「問題は、人々が苦境の頂点に足を踏み入れるためにどのような価格や資本コストを求めるのかということだ。」 80億ドル以上の資本を投じた不動産プライベートエクイティ会社、マディソン・インターナショナル・リアルティの社長兼創設者であるロナルド・ディッカーマン氏はこう語った。 「間違いなく、株式投資家はオフィスへのエクスポージャーの傷をなめており、一般的にオフィスポートフォリオの他の部分を取り崩している。思っているほどすぐに市場に飛び込むほどの熱狂はなく、人々は、特にオフィス部門については非常に慎重です。」

公平を期すために言うと、プライベート・エクイティにはそれほど貪欲ではない側面もあります。 これは特に優先株式分野で見られ、とりわけサーベラスやロックポイントのオポチュニティーファンドは、スポンサーが資本再構成、借り換え、または当初より低い金利でより高い価値で融資された資産に対するメザニンファンディングを通じて満期時のローン支払いを実現するのに役立っている。

「多くの人が手を挙げたが、彼らにはお金がなかった。そして、XYZ基金が入ってきた」とゼゲン氏は説明した。 「今日ではその方が不動産を購入するよりも安全であり、資本スタックもより安全であるという認識があり、多くのプライベートエクイティ会社がそうしている。」

ディッカーマン氏は、プライベートエクイティ会社はリスクが軽減されたエントリーポイントで資本スタックの中で自らのスポットを選び、深刻な苦境を回避し、建設ローンのロールオーバーを支援するメザニンローンや優先株式融資の提供など、信頼性の高い収益への実行可能な道にもっと重点を置くだろうと付け加えた。魅力的なプロジェクトを恒久的な融資に組み込む。

ディッカーマン氏は、「この市場で資金を調達するのは非常に難しく、誰もが自己資本の不足に注目しているため、資金調達に苦戦している取引先はたくさんあるだろう」と述べた。 「したがって、あらゆる分野にわたる従来型の株式プロバイダーであるだけでも、ビジネスチャンスとなります。」

そのお金を得るにはいくつかの道があります。 さまざまなファンドがさまざまな種類の CRE 投資レベルに対応しており、資産クラス、負債調達比率、予想収益率によって異なります。 オープンエンド型ファンドのビークルはコアおよびコアプラス投資に引き寄せられる一方、クローズドエンド型のファンドビークルは付加価値や日和見的な分野でより多くのリスクを負うでしょう。

中核的な投資は、ほとんどリスクを伴わずに安定した収入をもたらしますが、通常は年換算リターンが低くなります。人口の多い町にあるアパートの建物を想像してください。 コアプラス投資には収益増加のチャンスがありますが、それは、新しい共用エリアが必要な占有中の集合住宅など、不動産の改善を強化するためにより多くのレバレッジを使用する場合に限られます。

付加価値投資は通常、投資時にはキャッシュフローを提供しませんが、多くの古いクラス A オフィス物件の変更に見られるように、負債を利用して不動産に「価値を付加」すると、十分な利益を得る機会が得られます。 最後に、日和見的な投資は最も大きなリスクを伴い、最も大きなレバレッジを必要とし、最大の利益を生み出します。ゼロからの開発、空きビル、土地取引がこのカテゴリーに分類されます。

「株式ファンド、オポチュニティー・ファンド、コア・ファンド、付加価値ファンドを見てみると、それらはすべて本質的に防御的な闘争に対処している」とゼゲン氏は説明し、ほとんどのファンドが現在既存のレバレッジを返済していることを強調した。 「調達した多額の資金は防衛的な観点から使われており、問題は、2023年と2024年に向けて新たな資金をどのように調達し、その資金をどのように資産計上するかということだ」

資本化の際のお金の方向は方程式の次の要素です。

世界的な投資資本が570億ドルを超えるモルガン・スタンレーのホッホフェルダー氏は、同社が2022年第1四半期から「再調達価格以下の高品質資産」を大幅な値引きで購入することを検討していると述べた。

「私たちは価値観の罠を追いかけているわけではない」とホッホフェルダー氏は会見で語った。 「私たちははるかに重点を置いています。ロサンゼルスのダウンタウンのオフィスをピーク価格から X パーセントオフで購入しようとするのではなく、長期的な需要促進要因があると考えられる最高品質の資産を購入したいと考えています。」

この目的のために、モルガン・スタンレーは再価格設定された中核産業資産の取得に強気であり、集合住宅部門に関する同社の「途方もない長期的な信念」を支持していると同氏は述べた。

ゼゲン氏は、パンデミック中に多くのホテル会社がレバレッジが過剰でキャッシュフローがなかったため私募を行ったため、企業はホスピタリティ分野に注視すべきだと述べた。 業界が回復した現在、ホテル会社はその負債をより安価な資金調達に置き換えるか、過大な負債を抱えた資産の売却を余儀なくされている。

「今は攻撃をする時だが、防御の帽子もかぶる時だ」と彼は言った。

アコアのデ・ハーン氏は、上位25市場、特に将来の成長に備えた環境で資産を大幅な割引価格で保有できるマイアミのような都市に焦点を当てていると述べた。

「私は、強力なガバナンス、ビジネスに適した環境、より低い住宅費、より低い税金を備えた州や都市の移住パターンに従っています」と彼は語った。 深くて広い渡り池だと思います。

ニューヨークのフリード・フランクの不動産パートナーであるアヴィ・ファインバーグ氏は、プライベート・エクイティの顧客の多くがその苦境を利用して、マリーナ、アメニティを備えたRVパーク、企業ブランドのRVパーク、物流センターなどの代替資産クラスに投資していると語った。

「苦境があるときはいつでも、チャンスが生まれます。どんな雲にも、誰かにとっての希望の光が潜んでいます」とファインバーグ氏は語った。 「残念ながら不景気で傷を負っている人もいるが、その状況でもチャンスを見出す人もいる。

「一般論として、不動産はまだ死んでいないため、不動産にはチャンスがあるだろう」と同氏は付け加えた。 「それが私たちが以前のサイクルから学んだことです。」

ブライアン・パスカスへの連絡先は、[email protected] です。